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              基礎設施類REITs未來可期

              作者/來自:華泰固收|張繼強團隊發布日期:2020-01-13



              ​程   晨     S0570519080002     研究員

              趙天彤     S0570519070002     研究員

              張繼強     S0570518110002     研究員     


              報告發布時間: 2020年01月07日


              摘   要


              核心觀點

              我國基礎設施類REITs産品正在探索階段,區別于商業物業REITs,基礎設施底層資産所有權、流動性、估值及收益上的特殊性,導致已成功發行的3單基礎設施類REITs産品結構較爲單一,以“私募股權基金+ABS”的形式存在。借鑒國際經驗,我國基礎設施類REITs産品在組織形式、管理方式、退出方式、稅收支持上仍有完善的空間。發行基礎設施類REITs産品可以達到盤活存量資産、拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率、促進經濟升級轉型的效果,是政策重點鼓勵的方向。同時,基礎設施類REITs滿足長線資金的投資訴求,具有廣泛的投資群體。


              國內基礎設施類REITs産品正在探索階段

              國內基礎設施類REITs産品仍在初步探索階段,受限于底層資産的所有權屬轉讓、稅收優惠等因素的影響,已經成功發行的3單基礎設施類REITs産品結構較爲一致,以“私募股權基金+ABS”形式存在。同時,産品設計了特殊的交易結構以保護優先級投資者的利益。


              基礎設施類REITs的産品形式仍有發展空間

              相比于商業物業REITs,基礎設施類REITs在底層資産所有權、流動性、估值及收益上的差別帶來了産品結構的差異。借鑒基礎設施REITs産品的國際經驗,隨著我國基礎設施類REITs相關制度及政策的完善,如果在組織形式、募集資金、管理方式、退出方式、稅收支持力度上更加靈活和寬松,將爲基礎設施REITs産品的發展提供新的動力。


              基礎設施類REITs是基建融資渠道新的探索,也是重要的發展方向之一

              基礎設施類REITs爲基礎設施建設融資開拓了一條新的指引,對國有企業盤活重資産具有示範價值。企業通過發行基礎設施類REITs,可以達到盤活存量資産、提升運營效率;拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率;促進經濟升級轉型的目的。


              基礎設施類REITs具有廣泛的投資群體

              基礎設施類REITs滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。對商業銀行而言,其一,從投資經驗看,商業銀行是基建行業最重要的資金提供方,累積了該領域的知識與技能;其二,基礎設施REITs的底層資産具有風險低、收益穩定的特點,更加貼近商業銀行自身的需求;最後,從監管角度看,投資基礎設施REITs可有效降低商業銀行的風險資本占用。與此同時,基礎設施REITs的推出或將爲險資優化資産負債表期限和收益結構提供新的投資契機。


              風險提示:項目收益較差、地方政府對産品償債支持力度較弱。


              什麽是基礎設施類REITs

              國內基礎設施類REITs産品正在實踐中

              REITs是通過募集投資人資金,以能夠産生穩定現金流的不動産作爲基礎資産的投資計劃、信托基金或上市證券,投資標的包括商業地産、基礎設施等。其中,主要投資于基礎設施的産品,被稱爲基礎設施類REITs。


              國內基礎設施類REITs産品正在實踐中。截至目前,已經成功發行3單基礎設施類REITs産品。2019年6月28日,“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”在銀行間市場發行,成爲首單基礎設施類REITs;隨後,于9月24日和12月27日,“中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資産支持專項計劃”和“華泰-四川高速隆納高速公路資産支持專項計劃”陸續在交易所市場發行。



              交易結構以“私募股權基金+ABS”的形式存在

              國內的基礎設施類REITs以“私募股權基金+ABS”形式存在。受限于底層資産的所有權屬轉讓、稅收優惠等因素的影響,國內基礎設施類REITs形式較爲單一,當前國內的基礎設施類REITs以“私募股權基金+ABS”的形式存在。


              具體的基礎設施類REITs的交易結構是:1) 原始權益人設立私募股權基金,以“債+股”的形式投資項目公司並持有項目公司股權;2)管理人設立資産支持專項計劃(SPV)向投資者募集認購資金;3)原始權益人向專項計劃轉讓其持有的私募基金份額;4)項目公司以其底層資産運營收入通過專項計劃發放證券本息;5)在專項計劃進入處置期後,原始權益人作爲優先收購權人承擔對優先級證券的收購義務。


              在交易結構中,有幾點較爲特殊的條款設計來保護優先級投資者的利益,分別是:1)專項計劃劣後級證券一般由原始權益人全額認購;2)産品設置差額支付、流動性支持等增信措施,在計劃存續期,原始權益人對優先級證券的本息兌付承擔補足支付義務,並對産品的開放退出提供流動性支持。



              基礎資産不同帶來的差異:與商業物業類REITs的比較

              由于底層資産的差異,導致基礎設施類REITs與商業物業類REITs存在諸多區別,體現在:


              第一,對底層物業的權利不同。商業物業是有形的不動産,持有人對物業擁有所有權,而諸如鐵路、公路、電力設施、電信設施和油氣管道等基礎設施,屬于國家所有,企業在持有期間內只對其有特許經營權。


              第二,底層物業的流動性不同。從物業轉讓看,商業物業在不動産大宗交易中十分活躍,且沒有轉讓限制,而基礎設施不存在交易市場,並且特許經營權的轉讓存在諸多限制。 


              第三,産品的估值走勢不同。商業物業因存在活躍的交易市場、未來可産生穩定的現金流,在評估中往往采用比較法或收益法,近幾年商業物業的估值體現出升值的潛力;基礎設施類物業因不存在交易市場、收益遵循國家指導、特許經營權到期終止等限制,一般僅能采用收益法,在收益缺乏彈性的情況下估值呈現出逐年降低趨勢。


              第四,産品的收益水平不同。商業物業的經營管理以盈利爲目的,經營效率以及盈利能力較強,因此商業物業REITs後的收益一般較爲可觀;而基礎設施以公益服務性項目爲主,在建成驗收後運營風險很低,與此同時收益也被限制在一定區間,多數項目的投資收益甚至低于企業的融資成本,因此需要政府做差額補足等方式進行支持。



              基礎設施類REITs的成熟做法

              借鑒基礎設施REITs産品的國際經驗,隨著我國基礎設施類REITs相關制度及政策的完善,如果在組織形式、募集資金、管理方式、退出方式、稅收支持力度上更加靈活和寬松,將爲基礎設施REITs産品的發展提供新的動力。


              國外REITs在組織形式、管理方式、退出方式和稅收等方面具有可借鑒優勢。REITs在國際上的發展已經相當成熟,爲中國REITs市場的發展提供了良好的借鑒。國內基礎設施類REITs的不足之處主要體現在以下四個方面:1)組織形式較爲單一,國內目前僅有“私募基金+ABS”的模式,而國外可采用公司制、信托制、基金制REITs等模式;2)管理方式較爲被動,國外REITs是主動管理型組織,可以對底層物業買賣,而國內類REITs金融屬性較強,對物業管理參與度較低,持有期間底層物業也不會發生變化;3)退出方式不夠靈活,國內類REITs退出方式以産品到期或開放期退出爲主,而國外公募REITs可以通過二級市場交易退出;4)稅收支持力度不夠,國外成熟市場REITs可以享受稅收優惠,而我國類REITs産品引入了SPV,在物業轉移時涉及公司所得稅、土地增值稅等多項稅種。


              相比于公募REITs,基礎設施類REITs仍存在提升空間。二者的區別體現在:1)産品的募集方式不同。類REITs一般通過私募方式,場外針對特定投資者發行,公募REITs在交易所市場公開發行。2)對底層資産的資産管理方式以及出表難度不同。公募REITs對底層資産享有控制權,基金或項目公司負有主動管理義務,因而基礎資産易實現真實出表;而目前的基礎設施類REITs控制權通常留在融資方或相關方並由其負責底層物業的日常運營和管理,因而資産很難真實出表。3)投資者收益實現和退出方式不同。國內的基礎設施類RIETs産品收益來源于産品證券分層收益,退出方式以開放期回購、持有到期爲主,而公募RIETs類似于公募基金投資,持有期間的收益來源于産品分紅和資本增值,退出方式也更加靈活,以二級市場交易轉讓爲主。



              基礎設施類REITs的意義

              基礎設施類REITs是基建融資渠道新的探索,也是政策鼓勵的發展方向之一。基礎設施類REITs爲基礎設施建設融資開拓了一條新的指引,對國有企業盤活重資産具有示範價值,對于我國基礎設施領域的長效發展機制的確立具有標杆意義。人民銀行、證監會、交易所等相關部門一直在研究促進基礎設施REITs發展的法規及政策,進一步支持傳統基礎設施項目建設。在政策的大力鼓勵下,預計將推出一批具有穩定現金流及較好投資收益的示範項目,可能給市場提供一批風險較低、收益適中的投資品。



              盤活存量資産,提升運營效率。由于基礎設施資金投入量大,回報周期長,對政府和企業而言,大量的存量資産無法及時變現,沉澱了大量資産。通過推行基礎設施公募REITs,可以盤活基建領域的存量資産。通過將缺乏流動性的基礎設施存量資産轉化成流動性強的金融産品,提高資金的利用效率,從而形成一個良性循環,基礎設施資産的流動性和盈利能力都可以得到較大提高。


              拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率。一方面,REITs可以通過存量資産的融資引入更爲廣泛的投資資金,置換出存量項目中的國有資本,降低地方政府對債務融資的依賴;另一方面,在新增項目中,REITs也可以實現對政府資金的替代,避免地方政府通過新增負債擴大基礎設施建設。總的來說,基礎設施公募REITs的推行有望打破當前基建領域的融資困境。


              促進經濟增長和升級轉型。基礎設施公募REITs可作爲擴張性的財政政策的有益補充,從提高基建企業資金的流動性和吸引社會資本參與兩方面拉動基建投資,進而保持投資對經濟增長的托底和拉動作用。此外,通過推行基礎設施公募REITs,可盤活存量基礎設施並置換出流量資金,滿足重點基礎設施的新建及擴建,促進經濟升級轉型。



              基礎設施類REITs的投資價值分析

              基礎設施類REITs具有廣泛的投資群體,滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。


              商業銀行或將成爲基礎設施REITs的主要投資人。商業銀行可以通過自營資金或者銀行理財産品認購投資基礎設施REITs。一方面,從投資經驗看,商業銀行是基建行業最重要的資金提供方,累積了該領域的知識與技能,形成未來參與基礎設施REITs項目投資的經驗和優勢;另一方面,基礎設施REITs的底層資産通常是已經進入穩定經營期的公共資産,具有風險低、收益穩定的特點,因此更加貼近商業銀行自身的需求;與此同時,從監管角度看,如果基礎設施REITs按照資産證券化資産計提風險資本,按照監管相關規定,商業銀行表內企業信貸風險權重爲75%-100%之間,而投資AA-評級以上ABS的風險權重爲20%,因而投資基礎設施REITs可有效降低商業銀行的風險資本占用。



              滿足保險資金等長線資金的負債需求。由于基礎設施REITs的投資回收期限較長,適合通過設計期限較長的産品,來滿足保險資金等長線資金資産負債期限匹配的要求。險資負債久期較長,對資産的流動性要求較低,偏好長期收益穩定類資産,這一點與基礎資産REITs經營期限長、現金流穩定、資産轉讓可能受限的特征較爲契合。近幾年,險資也在積極尋求優質不動産、基礎設施等其他類資産投資,根據銀保監會統計,險資其他投資占比由15年的29%增加至18年已接近40%。總體而言,基礎設施REITs的推出或將爲險資優化資産負債表期限和收益結構提供新的投資契機。



              風險提示

              1、項目收益較差。由于基礎設施類REITs的項目收益偏低,存在産品收益難以覆蓋融資成本的風險。


              2、地方政府財政實力有限,對産品償債支持力度較弱。多數基礎設施類REITs設置差額補足等增信措施,地方政府及項目股東的償債能力影響産品最終的償債情況。


              來源:華泰固收強債論壇

              本文圖文來源于網絡,版權屬于原作者或網站,內容爲作者觀點,如有版權等問題,請與管理員聯系,將立刻進行相應處理。

              ​程   晨     S0570519080002     研究員

              趙天彤     S0570519070002     研究員

              張繼強     S0570518110002     研究員     


              報告發布時間: 2020年01月07日


              摘   要


              核心觀點

              我國基礎設施類REITs産品正在探索階段,區別于商業物業REITs,基礎設施底層資産所有權、流動性、估值及收益上的特殊性,導致已成功發行的3單基礎設施類REITs産品結構較爲單一,以“私募股權基金+ABS”的形式存在。借鑒國際經驗,我國基礎設施類REITs産品在組織形式、管理方式、退出方式、稅收支持上仍有完善的空間。發行基礎設施類REITs産品可以達到盤活存量資産、拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率、促進經濟升級轉型的效果,是政策重點鼓勵的方向。同時,基礎設施類REITs滿足長線資金的投資訴求,具有廣泛的投資群體。


              國內基礎設施類REITs産品正在探索階段

              國內基礎設施類REITs産品仍在初步探索階段,受限于底層資産的所有權屬轉讓、稅收優惠等因素的影響,已經成功發行的3單基礎設施類REITs産品結構較爲一致,以“私募股權基金+ABS”形式存在。同時,産品設計了特殊的交易結構以保護優先級投資者的利益。


              基礎設施類REITs的産品形式仍有發展空間

              相比于商業物業REITs,基礎設施類REITs在底層資産所有權、流動性、估值及收益上的差別帶來了産品結構的差異。借鑒基礎設施REITs産品的國際經驗,隨著我國基礎設施類REITs相關制度及政策的完善,如果在組織形式、募集資金、管理方式、退出方式、稅收支持力度上更加靈活和寬松,將爲基礎設施REITs産品的發展提供新的動力。


              基礎設施類REITs是基建融資渠道新的探索,也是重要的發展方向之一

              基礎設施類REITs爲基礎設施建設融資開拓了一條新的指引,對國有企業盤活重資産具有示範價值。企業通過發行基礎設施類REITs,可以達到盤活存量資産、提升運營效率;拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率;促進經濟升級轉型的目的。


              基礎設施類REITs具有廣泛的投資群體

              基礎設施類REITs滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。對商業銀行而言,其一,從投資經驗看,商業銀行是基建行業最重要的資金提供方,累積了該領域的知識與技能;其二,基礎設施REITs的底層資産具有風險低、收益穩定的特點,更加貼近商業銀行自身的需求;最後,從監管角度看,投資基礎設施REITs可有效降低商業銀行的風險資本占用。與此同時,基礎設施REITs的推出或將爲險資優化資産負債表期限和收益結構提供新的投資契機。


              風險提示:項目收益較差、地方政府對産品償債支持力度較弱。


              什麽是基礎設施類REITs

              國內基礎設施類REITs産品正在實踐中

              REITs是通過募集投資人資金,以能夠産生穩定現金流的不動産作爲基礎資産的投資計劃、信托基金或上市證券,投資標的包括商業地産、基礎設施等。其中,主要投資于基礎設施的産品,被稱爲基礎設施類REITs。


              國內基礎設施類REITs産品正在實踐中。截至目前,已經成功發行3單基礎設施類REITs産品。2019年6月28日,“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”在銀行間市場發行,成爲首單基礎設施類REITs;隨後,于9月24日和12月27日,“中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資産支持專項計劃”和“華泰-四川高速隆納高速公路資産支持專項計劃”陸續在交易所市場發行。



              交易結構以“私募股權基金+ABS”的形式存在

              國內的基礎設施類REITs以“私募股權基金+ABS”形式存在。受限于底層資産的所有權屬轉讓、稅收優惠等因素的影響,國內基礎設施類REITs形式較爲單一,當前國內的基礎設施類REITs以“私募股權基金+ABS”的形式存在。


              具體的基礎設施類REITs的交易結構是:1) 原始權益人設立私募股權基金,以“債+股”的形式投資項目公司並持有項目公司股權;2)管理人設立資産支持專項計劃(SPV)向投資者募集認購資金;3)原始權益人向專項計劃轉讓其持有的私募基金份額;4)項目公司以其底層資産運營收入通過專項計劃發放證券本息;5)在專項計劃進入處置期後,原始權益人作爲優先收購權人承擔對優先級證券的收購義務。


              在交易結構中,有幾點較爲特殊的條款設計來保護優先級投資者的利益,分別是:1)專項計劃劣後級證券一般由原始權益人全額認購;2)産品設置差額支付、流動性支持等增信措施,在計劃存續期,原始權益人對優先級證券的本息兌付承擔補足支付義務,並對産品的開放退出提供流動性支持。



              基礎資産不同帶來的差異:與商業物業類REITs的比較

              由于底層資産的差異,導致基礎設施類REITs與商業物業類REITs存在諸多區別,體現在:


              第一,對底層物業的權利不同。商業物業是有形的不動産,持有人對物業擁有所有權,而諸如鐵路、公路、電力設施、電信設施和油氣管道等基礎設施,屬于國家所有,企業在持有期間內只對其有特許經營權。


              第二,底層物業的流動性不同。從物業轉讓看,商業物業在不動産大宗交易中十分活躍,且沒有轉讓限制,而基礎設施不存在交易市場,並且特許經營權的轉讓存在諸多限制。 


              第三,産品的估值走勢不同。商業物業因存在活躍的交易市場、未來可産生穩定的現金流,在評估中往往采用比較法或收益法,近幾年商業物業的估值體現出升值的潛力;基礎設施類物業因不存在交易市場、收益遵循國家指導、特許經營權到期終止等限制,一般僅能采用收益法,在收益缺乏彈性的情況下估值呈現出逐年降低趨勢。


              第四,産品的收益水平不同。商業物業的經營管理以盈利爲目的,經營效率以及盈利能力較強,因此商業物業REITs後的收益一般較爲可觀;而基礎設施以公益服務性項目爲主,在建成驗收後運營風險很低,與此同時收益也被限制在一定區間,多數項目的投資收益甚至低于企業的融資成本,因此需要政府做差額補足等方式進行支持。



              基礎設施類REITs的成熟做法

              借鑒基礎設施REITs産品的國際經驗,隨著我國基礎設施類REITs相關制度及政策的完善,如果在組織形式、募集資金、管理方式、退出方式、稅收支持力度上更加靈活和寬松,將爲基礎設施REITs産品的發展提供新的動力。


              國外REITs在組織形式、管理方式、退出方式和稅收等方面具有可借鑒優勢。REITs在國際上的發展已經相當成熟,爲中國REITs市場的發展提供了良好的借鑒。國內基礎設施類REITs的不足之處主要體現在以下四個方面:1)組織形式較爲單一,國內目前僅有“私募基金+ABS”的模式,而國外可采用公司制、信托制、基金制REITs等模式;2)管理方式較爲被動,國外REITs是主動管理型組織,可以對底層物業買賣,而國內類REITs金融屬性較強,對物業管理參與度較低,持有期間底層物業也不會發生變化;3)退出方式不夠靈活,國內類REITs退出方式以産品到期或開放期退出爲主,而國外公募REITs可以通過二級市場交易退出;4)稅收支持力度不夠,國外成熟市場REITs可以享受稅收優惠,而我國類REITs産品引入了SPV,在物業轉移時涉及公司所得稅、土地增值稅等多項稅種。


              相比于公募REITs,基礎設施類REITs仍存在提升空間。二者的區別體現在:1)産品的募集方式不同。類REITs一般通過私募方式,場外針對特定投資者發行,公募REITs在交易所市場公開發行。2)對底層資産的資産管理方式以及出表難度不同。公募REITs對底層資産享有控制權,基金或項目公司負有主動管理義務,因而基礎資産易實現真實出表;而目前的基礎設施類REITs控制權通常留在融資方或相關方並由其負責底層物業的日常運營和管理,因而資産很難真實出表。3)投資者收益實現和退出方式不同。國內的基礎設施類RIETs産品收益來源于産品證券分層收益,退出方式以開放期回購、持有到期爲主,而公募RIETs類似于公募基金投資,持有期間的收益來源于産品分紅和資本增值,退出方式也更加靈活,以二級市場交易轉讓爲主。



              基礎設施類REITs的意義

              基礎設施類REITs是基建融資渠道新的探索,也是政策鼓勵的發展方向之一。基礎設施類REITs爲基礎設施建設融資開拓了一條新的指引,對國有企業盤活重資産具有示範價值,對于我國基礎設施領域的長效發展機制的確立具有標杆意義。人民銀行、證監會、交易所等相關部門一直在研究促進基礎設施REITs發展的法規及政策,進一步支持傳統基礎設施項目建設。在政策的大力鼓勵下,預計將推出一批具有穩定現金流及較好投資收益的示範項目,可能給市場提供一批風險較低、收益適中的投資品。



              盤活存量資産,提升運營效率。由于基礎設施資金投入量大,回報周期長,對政府和企業而言,大量的存量資産無法及時變現,沉澱了大量資産。通過推行基礎設施公募REITs,可以盤活基建領域的存量資産。通過將缺乏流動性的基礎設施存量資産轉化成流動性強的金融産品,提高資金的利用效率,從而形成一個良性循環,基礎設施資産的流動性和盈利能力都可以得到較大提高。


              拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率。一方面,REITs可以通過存量資産的融資引入更爲廣泛的投資資金,置換出存量項目中的國有資本,降低地方政府對債務融資的依賴;另一方面,在新增項目中,REITs也可以實現對政府資金的替代,避免地方政府通過新增負債擴大基礎設施建設。總的來說,基礎設施公募REITs的推行有望打破當前基建領域的融資困境。


              促進經濟增長和升級轉型。基礎設施公募REITs可作爲擴張性的財政政策的有益補充,從提高基建企業資金的流動性和吸引社會資本參與兩方面拉動基建投資,進而保持投資對經濟增長的托底和拉動作用。此外,通過推行基礎設施公募REITs,可盤活存量基礎設施並置換出流量資金,滿足重點基礎設施的新建及擴建,促進經濟升級轉型。



              基礎設施類REITs的投資價值分析

              基礎設施類REITs具有廣泛的投資群體,滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。


              商業銀行或將成爲基礎設施REITs的主要投資人。商業銀行可以通過自營資金或者銀行理財産品認購投資基礎設施REITs。一方面,從投資經驗看,商業銀行是基建行業最重要的資金提供方,累積了該領域的知識與技能,形成未來參與基礎設施REITs項目投資的經驗和優勢;另一方面,基礎設施REITs的底層資産通常是已經進入穩定經營期的公共資産,具有風險低、收益穩定的特點,因此更加貼近商業銀行自身的需求;與此同時,從監管角度看,如果基礎設施REITs按照資産證券化資産計提風險資本,按照監管相關規定,商業銀行表內企業信貸風險權重爲75%-100%之間,而投資AA-評級以上ABS的風險權重爲20%,因而投資基礎設施REITs可有效降低商業銀行的風險資本占用。



              滿足保險資金等長線資金的負債需求。由于基礎設施REITs的投資回收期限較長,適合通過設計期限較長的産品,來滿足保險資金等長線資金資産負債期限匹配的要求。險資負債久期較長,對資産的流動性要求較低,偏好長期收益穩定類資産,這一點與基礎資産REITs經營期限長、現金流穩定、資産轉讓可能受限的特征較爲契合。近幾年,險資也在積極尋求優質不動産、基礎設施等其他類資産投資,根據銀保監會統計,險資其他投資占比由15年的29%增加至18年已接近40%。總體而言,基礎設施REITs的推出或將爲險資優化資産負債表期限和收益結構提供新的投資契機。



              風險提示

              1、項目收益較差。由于基礎設施類REITs的項目收益偏低,存在産品收益難以覆蓋融資成本的風險。


              2、地方政府財政實力有限,對産品償債支持力度較弱。多數基礎設施類REITs設置差額補足等增信措施,地方政府及項目股東的償債能力影響産品最終的償債情況。


              來源:華泰固收強債論壇

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