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                        2019年地方債市場全景掃描——存量與交易篇

                        作者/來自:中債資信地方政府及城投行業研究團隊發布日期:2020-01-16


                        摘要

                        針對2019年地方債市場情況,中債資信分別從地方債的發行背景及政策規定、債券發行、交易和存量情況、2020年展望等多個方面進行了總結,現推出2019年地方債市場全景掃描:存量與交易篇。


                        2019年是地方政府債券全面自發自還的第五年,地方政府債券存量規模仍在快速增長中,但增速有所下滑。現階段,地方政府債券表現出規模大、透明度高、期限結構合理等三個特點:


                        (1)截至2019年末,全國地方政府債券存量規模爲21.12萬億元,爲全市場存量規模最大的債券品種;


                        (2)目前地方政府債券成爲地方政府債務的最主要構成形式,占比接近99%,地方政府債務公開化、顯性化特征明顯;


                        (3)各省市地方債期限結構較爲均勻,2020年、2021年及2022年到期規模分別爲2.07萬億元、2.67萬億元及2.74萬億元,雖逐年上升,但集中償付壓力不大。


                        2019年地方政府債券交易亦呈現以下三個特點:


                        (1)投資人結構仍較爲單一,以商業銀行爲主,持有比例超過85%,交易型投資者持有比例仍較低;


                        (2)地方債配置需求仍較強,全年地方債交易量和換手量均較去年大幅增加;剩余期限在0~3年和3~5年的地方債交易較爲活躍;


                        (3)2019年地方債與國債交易利差波動下行,不同期限的利差分化程度較去年有所加劇。


                        一、存量地方政府債券分析


                        (一)地方債存量規模統計

                        截至2019年末,全國地方政府債券存續規模爲21.12萬億元,爲全市場規模最大的債券品種;其中江蘇省存量地方政府債券規模居全國首位;目前地方政府債券是地方政府債務的最主要構成形式,占比接近99%


                        根據中債資信統計,截至2019年末,全國存續地方政府債券規模爲21.12萬億元,爲全市場規模最大的債券品種;隨著基數不斷擴大,地方債存續規模增長速度有所下滑,2019年爲16.86%。從債務結構看,截至2019年11月末,全國地方政府債務余額21.33萬億元,其中地方政府債券21.11萬億元,占比98.97%,地方政府債務公開化、顯性化特征明顯。



                        分區域看,存續地方政府債券規模排名前三位的省份分別爲江蘇、山東及廣東,其中江蘇省存續地方債規模爲1.48萬億元;存續規模最小的是2018年才首次發行地方政府債券的新疆生産建設兵團,僅爲60億元。由于各省市經濟發展水平差異明顯以及對外部舉債依賴度不同,導致地區間存量地方債規模差異顯著。



                        (二)存量債券類型分析

                        存量一般債占比超過五成,政府性基金收入增長較差的區域,如青海、黑龍江等地存量一般債占比較高


                        截至2019年末,從償債資金來源看,于2012~2014年試發行的地方政府債券未區分債券償還資金來源,余額爲0.16萬億元(占比0.74%),2015年之後發行的地方政府債券中一般債余額爲11.53萬億元(占比54.62%),專項債余額爲9.43萬億元(占比44.64%)。


                        由于專項債償債資金來源爲政府性基金收入相關科目,因此政府性基金收入增長較差的區域專項債占比較低,一般債券占比相對較高,表現較爲突出的區域爲西藏、青海、內蒙古及黑龍江,上述地區存續債券中一般債券占比分別高達83.73%、78.81%、78.47%及74.97%;專項債占比方面,政府性基金收入在財力中占比較高的區域其專項債券占比相對較高,表現突出的爲深圳、天津、廈門和北京等區域,其中深圳市專項債券占比爲全國最高,達94.41%,江蘇、福建、重慶和安徽的專項債占比也均超過55%。



                        存續地方債中公開發行方式占比近八成,隨著置換債發行規模驟降,未來公開債占比將進一步提升


                        截至2019年末,地方政府存續債券中公開發行債券17.59萬億元(占比83.30%),定向發行債券3.53萬億元(占比16.70%)。


                        分區域看,除大連市外,其余發債區域存續債券均以公開發行的方式爲主。其中,2014年及以前試發行地方政府債券、發債規模較小的西藏、2017年首次發債的深圳市及2018年首次發債的新疆生産建設兵團均全部采用公開發行的方式,河南、山西、湖南、新疆及江蘇的存續債中公開發行占比均高于90%,除以上五省外還有10個區域公開發債占比高于全國平均水平(83.30%);計劃單列市定向發行占比普遍較高,除計劃單列市外,海南的定向發行占比超過30%。



                        存續地方債中置換債占比爲50%左右,大連、貴州和遼甯等地區存量置換債占比較高


                        從資金用途看,2014年及以前試發行的地方政府債券未區分債券用途,存續規模爲0.16萬億元(占比0.74%);2015~2019年末由各地方政府發行的地方政府債券中存續置換債規模爲10.68萬億元(占比50.59%),存續新增債爲8.48萬億元(占比40.17%),存續借新還舊債爲1.79萬億元(占比8.50%)。


                        分區域看,債務壓力較大或財政壓力較大的區域,如政府債務負擔【政府債務負擔=政府負有償還責任的債務余額/政府綜合財力】較高的大連、貴州和遼甯,存量地方債中置換債所占比例分別爲85.49%、81.98%及74.13%,顯著高于全國50.59%的平均水平;而債務壓力較小的區域,如北京、廈門等地,其置換債占比則相對較低。新增債發行和占比主要受政府債務負擔的輕重及建設資金需求影響,其中政府債務負擔較重的區域,每年新增債務限額相對較小,新增債券發行規模較小,如大連、貴州和遼甯,三省存續新增債占比均在10%以下,顯著低于全國平均水平;表現較爲特殊的爲青海省,雖然其政府債務負擔已超100%,但或因其基礎設施建設投資需求相對較大,其存續新增債占比達54.38%。



                        2020~2022年到期的地方政府債券規模逐年上升,但期限結構較均勻,集中償付壓力仍不大


                        截至2019年末,存續地方政府債券未來0~3年、3~5年、5~7年及7~10年的到期規模分別爲7.48萬億元、6.07萬億元、3.90萬億元及3.67萬億元,其中,2020年、2021年及2022年到期規模分別爲2.07萬億元、2.67萬億元及2.74萬億元,未來三年存續地方政府債券到期規模呈遞增趨勢,但整體看,存量地方政府債券期限結構較爲均勻,集中償付壓力仍不大。



                        (三)到期債券保障情況分析

                        地方政府債券到期後大概率將以借新還舊的方式進行周轉,若到期後以財政資金償還,地方政府到期債券整體保障情況亦較好


                        2020年地方政府債券到期規模爲2.07萬億元,之後年份到期規模將陸續增加。從地方政府整體財政收支壓力來看,地方政府債券到期後大概率將以借新還舊的方式進行周轉。


                        若到期後以財政資金償還,從財力對來年到期地方政府債券的保障情況看,我們用2018年綜合財力與對應區域2020年到期地方債規模的比值來衡量2020年各地方政府的償債保障壓力(全國平均保障倍數爲12.03倍,若剔除綜合財力中的剛性支出,預計保障情況仍較好)。由圖可見,得益于規模較大的財力水平,東部發達地區(如:廣東、浙江、上海)的綜合財力對2020年到期的地方政府債券的保障程度普遍較好;西藏由于自身發行規模不大,2020年到期債券規模較小,故財力對其到期債券的保障情況亦較好,居全國各發債主體首位;經濟發展較落後的西部地區及經濟增長乏力的東北地區,尤其是遼甯和貴州等地,2020年到期債券規模較2019年均大幅上漲,同時受制于其有限的財力規模水平,其綜合財力對2020年到期地方政府債券的保障程度明顯弱于東部發達地區,顯著低于全國平均水平,居于全國末兩位;此外,湖南省2020年到期地方債規模較2019年減少近18%,財力對到期地方政府債券的保障程度有所好轉。



                        二、地方政府債券交易情況分析


                        (一)投資人結構分析

                        投資人結構仍較爲單一,以商業銀行爲主,持有比例超過85%,交易型投資者持有比例仍較低


                        從債券托管量來看,截至2019年末,地方政府債券托管余額21.12萬億元,占債券市場托管總規模的32.50%。根據中債登官網披露,商業銀行是地方債最主要的持有者,截至2019年末占比約86.18%,其中全國性商業銀行地方債持有比例超過73%,此外,政策性銀行地方債持有比例較2018年小幅下滑,由9.81%下滑至7.94%。與之相對,債券市場整體投資人構成中,商業銀行占比爲64.22%,地方政府債券投資人中商業銀行明顯“一家獨大”,持有人較爲單一,交易型投資者持有比例較低,一定程度上影響了二級市場流動性。



                        (二)交易量分析

                        2019年延續2018年下半年以來地方債交易活躍態勢,全年地方債交易量和換手量均較去年同期大幅增加;剩余期限在0~3年和3~5年的地方債交易較活躍,短久期債券配置偏好較強


                        2019年信用債風險有所擡升,而地方債整體風險水平很低,其配置需求仍較強。在此背景下,2019年延續2018年下半年以來地方債交易活躍態勢,全年地方債現券交易量和換手率較去年同期均大幅增加。從交易量看,2019年全年地方債的現券交易量較去年同期增長222.23%至96,262.01億元,全年月度交易量呈現高位波動,平均月度交易量大幅高于2018年水平,達8,021.83億元。從換手率看,2019年地方債換手率爲54.72%,較去年同期大幅增加24.41個百分點。



                        從成交個券剩余期限來看,2019年全年剩余期限在3~5年的地方債交易最爲活躍,換手率達71.65%,其次爲0~3年的地方債,全年換手率爲53.68%,剩余期限在10年以上的地方債其成交量和存量規模均很小,全年換手率爲各期限地方債最低,僅28.66%。整體看,短久期債券配置偏好較強。



                        區域成交情況來看,新疆生産建設兵團、遼甯、江西、安徽和青海是2019年地方債交易較活躍的省份,換手率均超100%,成交量合計22,729.89億元,占總成交量23.61%,其中新疆生産建設兵團主要系存續地方債規模較小,導致換手率處于很高水平。



                        成交量最大的前十只個券來看,全年成交活躍的遼甯、江西、安徽、青海等省份占到五成,其中,5只債券發行規模超過100億元(含100億元),剩余5只債券發行規模均超過50億元,遠高于2019年全年單只債券39.65億元的平均發行規模。中債資信認爲單只債券規模較大是其成交量較大的重要原因。



                        (三)交易利差分析

                        2019年地方債與國債交易利差波動下行,不同期限的利差分化程度較去年有所加劇


                        收益率情況來看,以國債收益率爲比較基准,3年期地方債【此處以中債地方債收益率曲線(AAA)進行比較,不考慮中債地方債收益率曲線(AAA-)】與國債的利差約爲23.68個BP,5年期地方債與國債的利差約爲30.02個BP,7年期地方債與國債的利差在33.34個BP左右,10年期地方債與國債的利差在39.24個BP左右。


                        利差變化趨勢上,全年各期限地方債與國債的利差變化趨勢大致一致。分季度看,一季度受寬信用預期、股市分流資金等因素影響,利率債市場進入振蕩期,導致地方債與國債利差表現爲波動走闊。二季度受流動性分層影響,市場資金面整體較爲寬松,貨幣市場利率降至近年來低位,地方債與國債利差在波動中趨穩;三季度利率債市場在7月走勢震蕩,市場情緒顯著糾結;8月打破均勢,下行趨勢一度較強,但國債在3%左右形成較強支撐點位,在LPR改革、降准落地、通脹預期明顯升溫以及美債回調等因素共同影響下,9月中旬後市場重新回歸國債3.1%的中樞水平。7月底8月初,國債收益率下行速度快于地方債,導致地方債和國債利差攀升;進入8月,各期限地方債與國債利差呈現持續下滑態勢,至9月末,10年期地方債與國債利差降至38BP。四季度地方債收益率小幅下行,國債收益率在波動中亦小幅下行,但下行幅度不及地方債,導致地方債和國債利差收窄,年末降至曆史較低水平。


                        不同期限利差分化方面,從3月開始不同期限地方債與國債的利差出現明顯分化,全年分化程度較2018年有所加劇,期限對收益率的影響逐步顯現。



                        附件一




                         


                        來源:中債資信

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